Continuiamo il viaggio dentro l’Outlook 2026 ufficiale di Fideuram Intesa Sanpaolo Private Banking: questa è la **seconda parte** della nostra analisi, in cui completiamo lo scenario e le implicazioni di portafoglio per il 2026.
Nella prima puntata abbiamo visto il quadro macroeconomico: la resilienza della crescita globale nonostante i dazi, il ruolo dell’amministrazione Trump, le mosse attese delle banche centrali e le prospettive per Stati Uniti, Eurozona e Cina. Oggi ripartiamo esattamente da lì, entrando nel cuore dei mercati finanziari: obbligazioni, azioni, mercati emergenti, tecnologia, intelligenza artificiale e condizioni finanziarie, sempre seguendo alla lettera l’Outlook 2026 di Fideuram.
Sul fronte obbligazionario, Fideuram favorisce da tempo il rischio di credito di alta qualità come modalità per cercare extra-rendimento rispetto ai governativi, evitando di caricare troppo la duration sulle scadenze più lunghe, che sono quelle più sensibili ai movimenti dei tassi e ai dubbi sulla sostenibilità fiscale. Gli spread di credito – cioè, il differenziale di rendimento rispetto ai titoli di Stato – sono stretti, ma restano supportati da fondamentali aziendali solidi e da una percezione di rischio più favorevole per le imprese rispetto ai governi. In termini relativi, si preferisce la componente europea, in particolare le emissioni del settore finanziario, per il rendimento più attraente (anche al netto del costo di copertura del cambio rispetto agli USA), per un’offerta inferiore e per caratteristiche più difensive.
I rendimenti governativi si muovono in un range: finora sono stati contenuti dalla discesa dei tassi ufficiali e dal calo dell’inflazione, ma risentono lungo la curva di un ciclo economico ancora buono e di una dinamica fiscale non brillante. Di conseguenza, gli investimenti si concentrano soprattutto sulle parti intermedie delle curve, per massimizzare la sensibilità alle decisioni accomodanti delle banche centrali limitando allo stesso tempo la volatilità delle scadenze più lunghe, dove pesa la ricostituzione dei premi per il rischio a termine. Nel documento troviamo due grafici: la scomposizione del rendimento dell’indice Euro Corporate IG e l’andamento dei tassi USA alle diverse scadenze rispetto ai Fed Funds.
Nei Paesi emergenti, l’Outlook segnala un sovrappeso sul debito in valuta locale, spesso implementato coprendo il cambio euro/dollaro, in modo da esporsi principalmente al movimento delle valute emergenti rispetto al dollaro. L’idea è che l’impatto delle tariffe sia meno violento del previsto, e che le divise emergenti, nel complesso, non debbano svalutarsi in modo eccessivo, consentendo ai portafogli di incassare il carry offerto da quei mercati. Sul dollaro, invece, siamo ancora in sottopeso, anche se meno marcato che in passato: la fase più intensa di deprezzamento c’è stata a inizio 2025, con l’aumento del premio per il rischio Usa, mentre oggi la valuta si è stabilizzata; l’amministrazione americana vuole comunque mantenere un certo grado di debolezza e non vediamo molto spazio per un ulteriore indebolimento oltre quota 1,20 contro euro.
Nel 2025, più che in passato, i portafogli hanno dato spazio anche alle materie prime. Inizialmente la focalizzazione era sui metalli preziosi, ma di recente l’attenzione si è spostata sui metalli industriali, che beneficiano degli investimenti infrastrutturali delle società tecnologiche – pensiamo a data center, cavi, componenti. L’investimento può avvenire sia in modo diretto, tramite ETC, sia attraverso le azioni delle società del settore, che offrono una leva operativa: quando il prezzo del metallo sale, i profitti di queste aziende possono crescere in misura amplificata.
A questo punto il documento apre un capitolo intitolato “Cosa sappiamo e cosa non sappiamo del 2026”, articolato per aree geografiche, a partire dagli Stati Uniti. La prima cosa che sappiamo è che cambierà il presidente della Fed: sarà Trump a sceglierlo, con candidati probabili come Kevin Hassett e Kevin Warsh. L’obiettivo dichiarato del Presidente è avere tassi più bassi, ma il modo per arrivarci dipende da come evolverà l’economia e dall’avvicinarsi delle elezioni di midterm. Il carovita è diventato un tema centrale del dibattito politico americano – lo si è visto con la sconfitta di Biden nel 2024 – e non è detto che “tassi più bassi subito” sia sempre la scelta più sensata dal punto di vista elettorale.
Mantenere condizioni finanziarie accomodanti non significa per forza tagliare i Fed Funds: potrebbe essere necessario, a un certo punto, evitare di surriscaldare l’inflazione proprio in vista dell’appuntamento elettorale. Fideuram ritiene probabile che nel 2026 la crescita nominale americana acceleri rispetto al 2025, grazie alla spesa per investimenti e ricerca che beneficia dei nuovi incentivi fiscali. Questo aumento di capex non riguarderà solo la tecnologia, ma si diffonderà su più settori. La conseguenza è un quadro in cui i ricavi dell’S&P 500 nel 2026 dovrebbero superare quelli del 2025, anche nei comparti non tech, mentre il tax rate medio dell’indice potrebbe ridursi di 2–3 punti percentuali proprio per effetto degli incentivi.
È importante anche il lato debito: una parte della spesa per investimenti sarà finanziata emettendo nuove obbligazioni. Questo non è necessariamente negativo: il debito consente alle imprese di anticipare la crescita futura dei flussi di cassa e di non tagliare troppo, nel breve, dividendi e buyback. Ma significa che l’offerta di titoli sul mercato – sia investment grade sia high yield – è destinata ad aumentare, anche se una fetta potrà essere assorbita dai private markets, che oggi dispongono di molta liquidità.
Per quanto riguarda l’Europa, Fideuram prevede utili aziendali migliori nel 2026 rispetto al 2025, grazie a un effetto base favorevole, alla stabilizzazione del cambio e a un primo impulso dello stimolo fiscale tedesco. La politica, però, resta un vincolo: molti governi sono in situazioni fragili, e questo rende poco probabile un’estensione della spinta fiscale tedesca a livello di tutta l’Unione. La possibile ricostruzione dell’Ucraina potrà dare un contributo positivo, ma solo a guerra finita: un punto su cui regna ancora incertezza.
L’impressione è che la situazione micro aziendale in Europa sia migliore di quanto non appaia guardando solo al quadro politico: le società, nel complesso, stanno facendo le cose giuste, ma manca ancora quella scintilla che consenta un percorso di sovraperformance strutturale basato su forze proprie. La crescita degli utili in miglioramento e le valutazioni ancora ragionevoli giustificano comunque un atteggiamento positivo verso il mercato europeo; la sua capacità di fare meglio degli altri dipenderà però più dalle eventuali debolezze altrui che da un’accelerazione autonoma. Sul fronte obbligazionario, la stabilità attesa della BCE e il miglioramento dei fondamentali societari rendono interessante il credito di alta qualità, soprattutto finanziario, in un contesto in cui il credito investment grade mostra, da tempo, una volatilità inferiore ai titoli di Stato.
Gli asset europei, in questa lettura, hanno un profilo più difensivo: rappresentano quella parte di portafoglio a beta inferiore che può essere aumentata quando si vuole ridurre il rischio complessivo. Gli USA appaiono più come una sorta di partenariato pubblico-privato “a leva”, con forti connessioni tra governo e big tech (basti pensare agli accordi di revenue-share per la vendita di GPU in Cina, agli interventi su Intel o ai fondi privati coinvolti nella task force per la ricostruzione ucraina). L’Europa, invece, è più prudente, e da qui nasce la sua utilità come componente difensiva.
Nelle sue conclusioni intermedie, il documento sottolinea che per il 2026 abbiamo buona visibilità sulla crescita degli utili: la tecnologia resterà il settore trainante, ma il contributo dei comparti non tech aumenterà e il divario tra i due mondi tenderà a ridursi. Da qui l’idea di incrementare la diversificazione verso settori diversi dal tech. Sul lato obbligazionario, la preferenza rimane per il credito societario, ma si apre la possibilità che nei prossimi trimestri i titoli di Stato tornino a giocare un ruolo più importante, specie se i rendimenti a medio-lungo termine dovessero salire ancora e la nuova Fed decidesse di usare il proprio bilancio per mantenere condizioni finanziarie favorevoli.
Spostandoci sui mercati emergenti, l’Outlook riconosce che la relazione USA–Cina resta piena di incognite. I problemi di fondo non sono risolti e, dopo fasi di relativo buon vicinato, è lecito attendersi nuovi momenti di tensione. Tuttavia, l’atteggiamento del governo cinese verso iniziativa privata, tecnologia e mercato è diventato più costruttivo: in un contesto in cui il terreno di confronto con gli USA è soprattutto tecnologico, sarebbe incoerente mantenere un atteggiamento ostile al mercato come in passato.
Questo cambiamento ha ridotto il premio per il rischio sulle azioni cinesi, soprattutto nel settore tech, e ha favorito una netta sovraperformance del mercato negli ultimi 18 mesi. Fideuram non si aspetta però una grande manovra di stimolo fiscale da parte di Pechino: ci saranno interventi mirati per evitare squilibri, ma non la classica “cura shock” vista in altri momenti. Nel complesso, il giudizio sulle azioni dei Paesi emergenti è positivo e il sovrappeso, che per anni era stato difficile da giustificare, torna con forza nei portafogli.
In passato, la forte disomogeneità dei mercati emergenti rendeva la diversificazione quasi “perdente”: quando il mondo saliva, gli emergenti salivano meno; quando scendeva, loro scendevano di più. Oggi la discontinuità politica introdotta da Trump ha paradossalmente riportato un elemento comune: il premio per il rischio geopolitico. Se lo shock dei dazi si rivela meno distruttivo del previsto, le condizioni finanziarie restano morbide e il dollaro non si rafforza troppo, l’insieme dei Paesi emergenti può beneficiarne. Anche qui, il nostro sovrappeso sui bond in valuta locale richiede che tassi stabili/in discesa e dollaro stabile/debole continuino ad accompagnarci.
Arriviamo ora al primo dei “temi rilevanti”: tecnologia e intelligenza artificiale. Nel 2025 questo è stato il tema dominante, con una sovraperformance marcata delle società più esposte all’AI e, più in generale, di tutto il settore tecnologico. Gli ingredienti sono stati tre: una crescita degli utili molto elevata, la capacità di battere sistematicamente le stime del consenso e l’aumento del capex dedicato all’infrastruttura AI, che il mercato ha interpretato come un segnale di fiducia nei rendimenti futuri di questi investimenti.
Naturalmente non mancano i critici: chi ha una tesi negativa sostiene che i ricavi necessari a giustificare la dimensione del capex non siano realisticamente raggiungibili, o che i tempi di ritorno siano più lunghi di quanto si stimi. Sono obiezioni legittime. Fideuram, però, fa notare che l’AI non è solo “qualcosa da vendere”, ma anche un fattore che riduce i costi, rendendo più efficienti i processi produttivi e decisionali. Un dollaro di costi risparmiati, grazie alla leva operativa, incide sui margini più di un dollaro di ricavi in più. E gli utili degli ultimi trimestri mostrano chiaramente questo effetto sulla produttività.
L’analisi interna evidenzia una forte sensitività degli utili ai costi operativi, che nel 2026 sono attesi in rialzo per via dell’impatto delle tariffe. Anche miglioramenti marginali di produttività ottenuti tramite l’AI possono quindi avere un impatto significativo sulle stime di crescita degli utili. Il beneficio fiscale introdotto dall’OBBBA – il One Big Beautiful Bill – rafforza il quadro: la possibilità di dedurre integralmente gli investimenti che rispondono a certi requisiti riduce il tax rate e migliora il cash flow già dal primo anno.
Quello che invece non piace è l’emergere di “riferimenti circolari” nell’ecosistema AI: partecipazioni incrociate, valutazioni molto generose e relazioni commerciali basate più su aspettative ottimistiche che su dati consolidati. OpenAI è uno degli epicentri di queste dinamiche. Nel complesso, Fideuram non considera l’AI una bolla speculativa: le società mostrano ancora una robusta crescita degli utili e la visibilità di breve sulle traiettorie di profitto è elevata. Il ricorso al debito non è eccessivo in aggregato, e la crescita dei flussi di cassa resta forte. Ma è ragionevole aspettarsi più volatilità: perché il peso del valore terminale nella valutazione sale e la maggiore presenza di debito aumenta la sensibilità ai tassi.
Questo comporta una trasformazione del profilo della tecnologia: in passato, con bilanci ricchi di liquidità, molti titoli tech avevano un comportamento quasi difensivo in presenza di rialzi dei tassi; in futuro, la maggiore leva finanziaria potrebbe cambiare questa relazione. Il documento sottolinea che il fatto che il mercato stia diventando più selettivo all’interno del settore – premiando alcuni titoli e penalizzandone altri – è un elemento sano. Non è realistico pensare che l’intero comparto si muova all’unisono per sempre: ci saranno vincitori e vinti. Nel frattempo, il capex delle big tech genera opportunità anche lungo le filiere, per esempio nelle infrastrutture dedicate, nei data center e nei metalli industriali come il rame.
Il secondo tema trasversale è quello delle condizioni finanziarie. Con questa espressione si indica l’insieme di tassi di interesse, cambi, spread di credito, liquidità di mercato, valutazioni azionarie: in pratica, l’“ecosistema” nel quale si muovono economia e mercati. Dal Liberation Day in poi, nel 2025, le condizioni finanziarie sono diventate via via più accomodanti, raggiungendo livelli molto espansivi su base storica. Coerentemente, la performance degli asset rischiosi è stata molto forte.
L’Outlook sostiene che l’obiettivo dei policymaker americani sia mantenere questo livello di accomodamento anche nel 2026, ma difficilmente sarà possibile renderlo ancora più espansivo, soprattutto se il mercato del lavoro risponderà bene ai tagli dei tassi già effettuati. Il rischio è di surriscaldare l’economia, alimentando aspettative di inflazione. Rispetto alle attese, Fideuram vede più probabile che l’economia USA cresca di più che di meno, e questo potrebbe richiedere, nel tempo, condizioni finanziarie meno generose.
Le implicazioni pratiche sono chiare: lo spazio per un’ulteriore espansione dei multipli azionari e per una nuova compressione degli spread di credito è limitato, mentre è più probabile vedere fasi di volatilità. Dato che i fondamentali restano solidi, queste correzioni dovrebbero però rappresentare occasioni di acquisto, non l’inizio di lunghi mercati ribassisti. Storicamente, le fasi di calo duraturo si verificano quando gli utili scendono; se gli utili continuano a salire, le correzioni tendono a essere meno profonde e più rapide da recuperare. In ogni caso, servono strumenti di protezione: opzioni, ma anche una gestione attenta della duration e la capacità di intervenire rapidamente sui portafogli.
Ed eccoci alle conclusioni operative dell’Outlook 2026. Già lo scorso anno Fideuram suggeriva di affiancare alle soluzioni strutturali – quelle con tracking error contenuto rispetto ai benchmark – prodotti più dinamici, con maggiore gestione attiva e minore vincolo all’indice. Questo consiglio viene confermato. Il quadro di fondo rimane favorevole: la crescita degli utili resta il faro per il prossimo anno; la tecnologia continuerà a correre, ma la componente non tech offrirà un contributo crescente, creando spazio per una diversificazione azionaria verso altri settori e capitalizzazioni più piccole.
Sul lato geografico, l’area emergente rimane quella su cui i portafogli mantengono un sovrappeso. Nella componente obbligazionaria, si continua a mantenere una buona esposizione al credito di alta qualità, soprattutto in Europa, dove i rendimenti, al netto della copertura del cambio, sono superiori a quelli USA. Il settore finanziario ha assunto nel tempo un profilo più difensivo, tanto che le sue emissioni subordinate restano un pilastro per estrarre rendimento aggiuntivo. In parallelo, però, lo scenario in evoluzione, la volatilità attesa e la distinzione sempre più netta tra vincitori e vinti della transizione tecnologica richiedono flessibilità e maggiore delega a scelte attive.
Il documento richiama anche il tema della concentrazione degli indici: pochi titoli pesano moltissimo, al punto che ciò che accade a un numero limitato di società può muovere l’intero mercato. Il “micro” diventa “macro”. Le condizioni finanziarie estremamente accomodanti resteranno probabilmente di supporto all’economia, ma non è detto che possano diventarlo ancora di più; e se i rendimenti governativi a medio-lungo termine dovessero salire, potrebbe rendersi necessario rivedere l’esposizione alla componente governativa.
Infine, il ruolo degli asset reali e delle materie prime è aumentato nei portafogli. In un mondo in cui la volatilità macro si intreccia con le dinamiche industriali e tecnologiche, questo spazio diventa utile per esprimere idee di investimento più mirate e attive. L’attuale esposizione ai metalli industriali – in particolare quelli legati all’infrastruttura dati e alla transizione energetica – ne è un esempio.
Chiudiamo ricordando un ultimo elemento importante del documento: il disclaimer. L’Outlook 2026 di Fideuram Intesa Sanpaolo Private Banking è un documento informativo, non è una raccomandazione personalizzata, non è un’offerta di acquisto o vendita di strumenti finanziari, non tiene conto della situazione specifica di ciascun risparmiatore e può essere soggetto a modifiche. Serve a fornire una bussola generale, ma le scelte concrete vanno sempre calibrate con il proprio consulente sulla base degli obiettivi, dell’orizzonte temporale e della tolleranza al rischio.
